消费基金经理的黄金时代和白银时代

彭羚很有趣。2010年到2012年，是a股投资亲经济周期资产的余晖。彭羚是这个阶段最有市场洞察力和号召力的战略分析师。在我看来，他的战略思维+宽体战略理论+行业对比三大系列研究报告，解决了a股约束解读+战略研究方法论(驱动力+验证信号)+A股行业梳理(上游、下游、上游行业整理)三个问题。

屠龙最悲哀的是龙死了。2013年初，中国经济进入转型期，经济周期沿线资产进入漫漫长路。中间还有供给侧改革带来的阶段性行情。但总的来说，资源+金融+地产+重资本投入的大规模组合，在过去的十年里并没有出现过。

到现在为止，新的发展范式还没有完全清晰，但是旧的方法论一定是无法覆盖市场的。因此，彭羚的私募业绩并不好。我不认为这是因为彭羚不会投资，而是因为他的精雕细刻的船在新经济崛起的海洋里找不到剑。

对了，这些也是一家的意见。我还是很喜欢看彭羚的总论内容，对投资很有启发。投资方式有很多种。只是看不同的观点，玩得开心。我相信我的胡言乱语不会损害彭羚的高级形象。我谈到这一点是因为总经理彭羚今天谈到了消费，我认为这非常有趣。

彭羚没有直接回答如何看待目前的消费，而是回忆了他在2012年如何看待这个周期。当时他看到了多周期的四种逻辑:

1.伟大的故事仍在被实现。当年大家持有周期股的一个重要逻辑是，中国的城市化率还有提升空间，房地产泡沫还在继续。事后看来，这个论断非常正确。反思一下这个逻辑，大家都忽略了一点:虽然故事还在应验，但最好的时候可能已经过去了，而在那个最好的时候，各大企业都在拼命扩大产能，在未来需求斜率放缓的时候，就会大量实现。这也是消费品未来几年需要面对的问题。

2.估值是前五年最低的。2012年由于前两年的下跌，很多周期性产品行业的估值都是前五年最低的。有时候泡沫会很长，可能不止一两年。当你处于一个行业五年甚至十年的繁荣期，自然习惯了高位。但最终随着潮水退去，估值会杀到你想象不到的位置。2020年周期股估值普遍比2007年低10%甚至更低。

3.短期基本面没问题。当时经过深入研究和持续跟踪，有投资者觉得基本面没有问题。如果你当时看空周期股，他们会拿出无数的微观调查和企业指引，嘲讽看空者缺乏深入研究。但是一个行业下行，先把估值杀了，然后基本面兑现。

4.坏消息正在发布，好消息正在出现。爱的对立面不是恨，而是冷漠。这就是当年的现实！其实从2010年开始，周期股的下跌已经不是货币政策的问题，而是一个时代的过去。只是站在那个档口，大家还没有脱离原来的投资习惯，股价还是会做出“肌肉记忆”的反应，但是大势已去！

彭羚认为，看今天的消费股，一切都有似曾相识的闫归来的感觉。

所谓杀人也不过如此。这四个逻辑在此刻的消费股中都可以找到对应的思路:消费升级，五年低估值，部分高端消费数据依然漂亮，经济预期转好后消费惯性上升。

做出消费已经见顶的判断，真的需要勇气。近二十年来，a股市场最赚钱的板块是消费。食品、家电、调味品、中药等赛马场牛气冲天，成就了无数a股价值投资的传奇故事。以前有个笑话说基金经理选择了消费轨道，已经成功了一半。

在我看来，如果打开茅台、格力、伊利等消费龙头股的k线，其实可以看到节奏基本一致。2005年开始腾飞，2012年左右加速，2019年疯狂。

从基本面逻辑看，消费龙头公司一般会获得两波增长红利，第一波是渠道红利，第二波是品牌红利。白酒、牛奶、空调等消费品进入全国市场，意味着一波超级增长。同时，品牌效应形成后，领先的消费企业对腰部企业形成了绝对的竞争优势，腰部企业在营销预算和产品跟进上几乎没有还手之力。

消费品分析三要素:渠道力、产品力、品牌力。在过去，领先消费公司的成功大多建立在渠道力和品牌力上。

如果赛道上的基金经理对这两个领域有足够深刻的理解，可以赚很多钱，可以称之为消费基金经理的黄金时代。

但近两年围绕高品质因素的消费龙头整体beta并不好。

有几个原因值得商榷。一是大型消费品中，龙头公司已经完成渠道铺设和品牌建设，行业红利耗尽。业绩基本取决于行业景气度。二是近两三年宏观经济形势不好，居民消费意愿低。第三，经历了2017年以来的估值，大部分消费龙头公司都不便宜。

这导致了黄金时代的消费基金经理业绩低迷。

展望未来，消费和投资的难度将大大提高，正在进入白银时代。传统消费beta很难继续提供高增长，而新消费也有很多问题。

一方面，消费行业会有供需创造，新的消费产品会层出不穷。从扫地机器人到各种医美项目，几年就能做出大规模的市场；另一方面，任何新供给行业的竞争都特别激烈，很难判断行业的可持续性和公司的竞争力。有些新消费是盛极而衰的，比如盲盒，成为很多巨头基金公司研究的重点。

白银时代的消费投资，阿尔法来自于对新消费品的准确把握和对产品力市场号召力的前瞻性判断。综上所述，消费的黄金时代更注重对渠道力和品牌力的理解，消费的白银时代更需要注重对产品力的把握。在这个阶段，消费的阿尔法可能更多来自各个角落消费细分市场，这也对基金经理提出了更高的要求，广度和深度缺一不可。

关于白银时代的消费基金经理，后面会写。我目前比较关注大成祁伟忠、嘉实吴越和交银韩。还有哪些白银时代值得关注的消费基金经理也推荐~